1.2021年建筑板块行情回顾
1.1 走势回顾
2021 年 1-11 月份申万建筑装饰板块整体走势强于大盘，截至 11 月 30 日累计涨幅 7.95%，跑赢沪深 300 指数 15.23pct，在申万 28 个行业中排名第 12；建筑板块行情今年 受”双碳”政策叠加估值修复,于 3-5 月和 9 月份呈现两段较明显涨势。涨幅主要来自专业工 程子板块,较年初累计涨幅达 41.94%,其次是基础建设子板块,亦有 18.71%累计涨幅,而装 修装饰子板块为唯一负增长板块。
2020年1-11月份申万建筑建材板块跑输沪深 300，截至11月30日累计涨幅-7.12%， 跑赢沪深 300 指数 0.07pct，在申万 28 个行业中排名第 21，主要受 10 月以来地产资金端 负面信息较多引发市场对地产链担忧。玻璃制造子板块 8 月前受益竣工需求较好及玻璃价 格历史高位今年仍保持一定涨幅，达 41.52%；其他建材则受到上游原材料涨价及下游地 产需求疲软的双重压力今年业绩承压，涨幅仅为 1.39%，水泥则延续弱势，跌幅达-12.9%。
建筑装饰行业个股； 年初至今专业工程个股涨幅明显。年初至 11 月 30 日，申万建筑装饰板块下 151 支个 股中共 72 支取得正收益，超过涨幅 20%的共有 40 只，超过 40%的共有 24 只。涨幅较大 的个股中专业工程板块个股表现突出，涨幅前十中就有 6 家专业工程类企业个股。
建筑材料行业个股： 获得超额收益的个股主要与新型建材或下游高景气公司为主。年初至 11 月 30 日，申 万建材板块 77 支个股中共 38 支取得正收益，超过涨幅 20%的共有 17 只，超过 40%的共 有 12 只。
1.2 业绩回顾
1.2.1 2021 年建筑板块营收增速提速
2021 前三季度营收净利维持较高同比增速，毛利阶段性承压，ROE 呈现拐点。建筑 装饰行业（SW）公司 2021 前三季度合计实现营业总收入 52500.52 亿元，同比增加 21.36%， 实现归属净利润 1404.75 亿元，同比增加 21.92%。在 2020 年同期基数较低背景下，2021 前三季度建筑行业营收、净利均有较快增长。
分板块来看，子板块专业工程、基础建设、房建营收和归母净利润增速均呈现正值。 其中专业工程板块营收和归母净利润增速分别为 28.47%和 31.28%，位居子板块第一，且 超出行业整体增速，主要得益于化学工程和钢结构公司营收业绩保持较快速增长。然而装 修装饰和园林工程两个子板块业绩增速为负，主要由于营业收入增速较低 （yoy+6.51%/+1.9%），同时板块整体盈利水平下滑。
从各公司营收和净利润规模来看，央企及地方国企仍然是行业的主力，营收和归母净 利润前 10 中大部分为央企，包括两家地方建筑国企上海建工和陕西建工，营收 TOP10 企 业营收占行业营收总额比重为 85.29%。归母净利润TOP10 为7 家央企和3 家地方国企（四 川路桥、陕西建工和上海建工），10 家企业归母净利润合计占行业总额比重为 81.47%，行 业发展集中程度较高。
2021 年前三季度建筑装饰（SW）板块整体毛利率承压，ROE 呈现改善趋势。申万 建筑行业 2021 年前三季度毛利率增速略降，为 10.36%，净利率基本持平。2021 年主要 受原材料成本端上涨压力影响，建筑行业毛利率整体承压。2021 年前三季度建筑整体 ROE 达 9.17%，比去年同期提升 0.52pct，呈现出拐点向上的趋势，中长期来看，我们认为随 着龙头建筑企业降杠杆进入尾声及传统建筑行业的商业模式的逐步改善，建筑公司 ROE 提升趋势有望延续。
资产负债率控制较好，经营现金流较紧张。期内建筑行业整体资产负债率水平为 74.77%，较上年同期下降了 0.56 个 pct。除专业工程和装修装饰子板块负债率微升外其余 子板块负债率均略降。现金流方面，申万建筑行业 2021 年前三季度合计经营性现金流净 额为-2772 亿，同比多流出 374 亿。各二级板块经营性现金流均为净流出状态。
1.2.2021 年建材业绩增速放缓利润承压
2021 年前三季度 SW75 家建材行业上市公司总计实现营收、归母净利润 5310 、643 亿元，同比+17%、+12%，Q3 单季度实现收入、归母净利润 1543、212 亿元，同比分别 +3.4、-6.5%，受下游地产景气度下滑影响，行业整体收入增速较上半年明显下滑，同时 因为原材料涨价，使得利润端承压，归母净利润同比出现下滑，预计 Q4 到明年部分原材 料、燃料价格可能出现回落，且企业提价逐步落实，行业利润将有所回暖。
细分行业看，Q3 玻璃、消费建材、玻纤收入增长较快，水泥产业链表现不佳。2021Q3 玻璃、消费建材、玻纤排名居前，收入增速分别达+27%、+24%、+22%，玻璃、玻纤主 要因价格同比高增，带动收入上涨，消费建材主要受销量增长驱动，Q3 水泥产业链收入 表现不佳，主要因下游需求恢复较为缓慢，同时淡季价格回调较多。
Q3 单季度仅玻纤、玻璃板块净利润同比实现增长，消费建材利润承压。2021Q3 来看， 仅有玻纤、玻璃净利润同比实现正增长，增速分别为 111%、95%，玻璃、玻纤净利润增 速较快主要受益于价格仍维持在高位，净利率同比提升较多，消费建材净利润出现下滑主 要因原材料价格增长较快，企业短期内难以转嫁成本压力，水泥相关产业净利润同比下滑 较多，因价格、成本两端均受挤压，四季度在国家政策的干预和调控下，预计原材料价格 有望见顶回落。
2.2022年建筑行业基本面展望
2.1 传统投资需求总体平稳
经济下行压力仍存，投资数据 11 月延续弱势。11 月固定资产投资 7.0 万亿，同减 2.2%，环比 10 月份下滑 5.9%。其中制造业、狭义基建、地产开发投资完成额分别为 2.5 万亿元、1.4 万亿元、1.2 万亿元，同比增速分别为 10.0%、-3.6%、-4.3%。制造业投资 持续稳定增长，韧性较强；地产和基建投资同比下滑，且基建降幅相比 10 月有所扩大。
2.1.1 基建：稳增长预期持续加强，2022 年 Q1 基建投资增速有望回暖
实物量形成尚需时间，预计 2021Q4 基建投资增速仍处底部。11 月广义/狭义基建单 月同比增速较上月均出现回落，细分行业层面，电热燃水、交运仓储邮政、水利公共设施、 单月投资增速分别为-1.4%、-9.4%、-8%，分别较上月同增 5.8pcts、-11.1pcts、1.3pcts， 交运仓储行业投资增速放缓对基建投资增速拖累较明显。
但同时资金面已经明显回暖，11 月份社融单月同比增速 22.2%，环增 8.1pcts，其中 政府债券融资额单月同比增速 104.0%，环增 78.9pcts。从专项债的发行节奏来看，11 月 地方政府新增专项债发行额 5761 亿元，连续四个月环比提升；1-11 月，新增专项债发行 额 3.5 万亿元，同增-2%，较上月提升 16.2pcts。新增专项债发行额累计增速提升较快主 要来自于 20 年与 21 年发行节奏的差异，20 年新增专项债发行节奏前置，21 年发行节 奏后置。由于专项债从发行到形成实际投资存在 2-3 个月的时间差，为了保障专项债资金 能真实用在所需项目上，财政部发文禁止专项债资金的挪用，目的也是提高资金的使用效 率，推动今年底明年初形成实物工作量，有望带动 2022Q1 基建景气度环比改善。
从项目端来看，建筑业 PMI 持续改善，建筑业景气度向好。11 月，建筑业 PMI 新订 单指数为 54.2，环比上月提升 1.9，自 9 月 49.3 的低点以来持续改善，并已成为今年二季 度以来的最高水平；11 月建筑业 PMI 为 59.1，环比上月提升 2.2，反映建筑业景气度向好。
此外，PMI数据显示建筑企业成本压力有望缓解。11月建筑业投入品价格PMI为44.9， 较 10 月的 70.7 环比大幅改善；而建筑业 PMI 销售品指数与投入品指数的增速之差为 13.8%，较 10 月的-13.0%大度改善，且是 2020 年底以来首次大幅回正。我们认为这反映 了建筑企业受到的上游钢材、水泥等成本压力有所缓解，利于建筑项目的落地实施和基建 投资加速。
我们看好 2022 年上半年基建投资回暖。考虑基建资金使用、项目加速推出都是基建 投资加速的前瞻性指标，我们认为当前我们正站在基建投资回暖的起点上。考虑到今年四 季度专项债集中发行、以及中央要求提高专项债使用效率，我们看好明年上半年基建投资 的相对景气。
2.1.2 地产：竣工端继续修复，政策资金边际向好
今年以来，地产持续受到政策收紧影响，销售端明显降速，新开工持续下探。整体来 看，地产销售在今年 5 月之前单月仍维持较高增速，但进入下半年，随着按揭额度偏紧， 按揭利率进一步上行，在连续高基数的共同作用下，6 月地产销售增速开始回落，7 月叠 加疫情反复等影响进一步下滑，8-10 月随信贷收紧进一步下滑。1-11 月份商品房销售面 积合计 15.8 亿平米，相比 2020 年同期提升 4.8%。其中 11 月商品房销售面积 1.5 亿平 米，同减 14.0%，环比提升 18.7%，环比有所提升。11 月份同比降幅相比 10 月份有所 收窄，或与近期房地产行业政策出现边际宽松态势有关。
1-11 月份房地产新开工和竣工面积分别为 18.3 亿平米、6.9 亿平米，同比增速分别 为-9.1%、16.2%；其中 11 月份新开工和竣工面积分别为 1.6 亿平米、1.15 亿平米，同 比增速分别为-21.0%、15.4%，环比 10 月份增速分别为 16.6%、82.6%。11 月新开工数 据相比去年同期有所下降，但降幅相比 10 月份有较明显收缩，环比 10 月份开工面积也 有明显提升。竣工数据一改 10 月份颓势，同比有所提升，环比更是大幅增加。整体来看， 2017 年以来由于期房和预售制度带来的新开工和竣工剪刀差自今年以来有所修复。我们判 断前期竣工增速放缓为阶段性扰动，随着近期房地产资金端政策有所松动，并结合国家“保 交房”的政策思路，竣工端增速或将持续回暖。
地产融资和集中供地门槛改善逐步落地，地产链资金状况有望逐步缓解。据证券时报， 11 月 9 日中国银行间市场交易商协会举行房企代表座谈会，部分房企有计划在银行间市场 注册发行债务融资工具，随后招商蛇口和保利发展公布拟发行 30/20 亿元中期票据用于偿 还银行贷款。近日，济南、苏州、无锡、南京、深圳、上海、广州等地已经陆续公布了今 年第三轮集中供地明细。从细则来看，第三轮集中供地的门槛较第二轮有明显降低，比如， 有城市下调了土拍保证金比例和首付款比例，部分地块的起拍价也被下调。而 10 月新增 住户中长期贷款 4221 亿元，同比多增 162 亿元，结束了 5 月以来连续大幅少增的局面。 我们认为目前政策已在改善按揭贷款、房地产企业融资以及降低购地门槛等方面逐步发力， 后续地产资金链及需求有望逐步改善。
展望 2022 年，近期地产政策及资金面边际回暖，叠加保施工保交付，2022 年上半年 短期有望支撑竣工相对稳定，但竣工可能在 2022 年下半年开始回落，我们预计房住不炒 的政策基调和行业去杠杆的定力之下，2022 年地产投资整体依旧承压。
2.2 成本端压力有所缓解
2.2.1 水泥：价格或维持高位震荡
1-11 月水泥产量 21.73 亿吨，较 2020 年、2019 年同期分别-0.2%、+2.0%，11 月单 月水泥产量 2.00 亿吨，较 2020、2019 年同期分别-18.6%、-10.6%，需求端延续疲软态 势。全国水泥价格 563 元/吨，较 11 月初下滑 44 元/吨，同比仍高 107 元/吨；12 月南方 赶工需求或小幅释放，但北方需求逐渐停滞，价格仍有回调压力，但崩塌式下滑概率较小。 12 月中旬，煤炭到厂价格下滑到 1100-1200 元/吨，基本接近 21 年一季度水平。预计 2022 年煤炭供需矛盾缓解，成本端压力不大。我们认为随着稳增长逐渐加码，对水泥需求形成 支撑，且今年会议提到“适度超前开展基础设施投资”，2022 年基建端有望结构性回暖， 年初或迎来开门红，中长期看，“双控”“双碳”目标下行业供给格局有望持续优化。
2.2.2 玻璃：价格预计整体偏震荡下行
1-11 月平板玻璃产量 9.30 亿重量箱，较 2020 年、2019 年同期分别+8.4%、+9.6%， 11 月单月平板玻璃产量 8359 万重量箱，较 2020 年、2019 年同期分别-0.5%、+8.5%。 11 月国内浮法玻璃市场整体表现一般，中下旬赶工支撑订单略有增加，整体资金紧张仍形 成拖累，但 12 月工程赶工支撑刚需小幅好转，生产厂商库存压力缓和，截至 12 月 9 日生 产企业库存降至 3312 万重量箱，较 11 月初减少 753 万重量箱。
价格方面，截至 12 月 9 日全国浮法玻璃价格 2168 元/吨，相较 11 月末小涨 92 元/吨，年同比高 168 元/吨。行业 高利润支撑下，2021 年到期窑炉冷修继续推后，部分长期冷修产线陆续点火复产，全年产 能维持高位。2022 年计划冷修产线约 20 余条，计划点火产线 14 条左右，产能变化弹性 较大，供给压力也较大，预计 2022 年玻璃价格博弈较大，整体偏震荡下行。（报告来源：未来智库）
2.2.3 消费建材：成本压力影响或逐渐减弱
2021 年年初，供给端受美国极寒天气导致得克萨斯州页岩油产量大幅下降、OPEC 延长减产等因素影响，同时需求端疫情过后使得全球原油需求快速回升，供需错配下原油 价格快速上涨，由年初的近 50 美元/桶涨至目前达 80 美元/桶。消费建材成本中原材料成 本占比最高，管材在 60%以上，防水、涂料在 80-90%，而涂料原材料（钛白粉、乳液、 助剂）、防水原材料（沥青）、管材原材料（PVC、PE、PPR）均为石油相关化工品，原油 价格的上涨使得公司成本压力大大增加。
从当前时点价格来看，沥青同比涨幅达 34%，钛 白粉 35%，PVC 同比涨幅达 20%，受此影响，消费建材净利率大幅下滑。近期美国联合 多国实方战略原油储备，OPEC 仍是决定油价的核心边际变量，考虑到过高油价对美国通 胀上行压力的影响，我们认为后续油价再大幅上涨的可能性较小，2022 年或维持相对高位， 当前消费建材企业盈利或已基本见底，后续成本压力影响将逐渐减弱，同时企业提价也基 本落实，我们预计 2022 年盈利能力有望底部回升。
2.2 政策推动新基建、建筑新模式等新需求
2021 年 12 月中央经济工作会议指出适度超前开展基础设施投资，重点领域和薄弱环 节成为发力点。新基建、旧改、重大领域基础设施建设将作为主要抓手，涵盖交通基础设 施、水利、能源、环保、城市管网等领域；从专项债发行来看，投向领域以基建和市政园 区为主，2021 年 1-11 月占比分别为 47.9%、15.9%。从各地区 2021 年公布的投资计划 来看，23 个省市 2021 年合计投资计划约 10 万亿元，从具体项目清单来看，重点投向广 义新基建领域，着力产业创新和基础设施补短板惠民生。
2.2.1 新能源电力投资需求旺盛
“碳中和”目标下，新能源目标占比提升，催生风、光电等投资需求。“十三五”时 期，全国全口径发电装机容量年均增长 7.6%，其中非化石能源装机年均增长 13.1%，占 总装机容量比重从 2015 年底的 34.8%上升至 2020 年底的 44.8%，提升 10 个百分点；煤 电装机容量年均增速为 3.7%，占总装机容量比重从 2015 年底的 59.0%下降至 2020 年底 的 49.1%，下降近 10 个百分点。根据“碳中和”政策指示，2030 年非化石能源在一次能 源占比要从 20%提升至 25%，风电、光伏发电累计装机要达到 12 亿千瓦以上。2021-2030 年均装机 6650.4 万千瓦，相比十三五规划情况，年均装机量同比+125%。未来以风电和 光伏发电为代表的新能源发电，将进入更好更快的发展时期。
分布式光伏获政策持续推动。6 月，国家能源局《关于报送整县（市、区）屋顶分布 式光伏开发试点方案的通知》提出，整合资源实现集约开发。全国 31 个省共申报 676 县。 9 月，国家发改委、自然资源部等十部委发布《关于印发全国特色小镇规范健康发展导则 的通知》，指出有条件的可开展屋顶分布式光伏开发。10 月，国务院印发《2030 年前碳达 峰行动方案》，到 2025 年，城镇建筑可再生能源替代率达到 8%，新建公共机构建筑、新 建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到 50%。11 月，国家机关事务管理局、国家发改委等四部 委联合印发《深入开展公共机构绿色低碳引领行动促进碳达峰实施方案》，提出到 2025 年 公共机构新建建筑可安装光伏屋顶面积力争实现光伏覆盖率达到 50%。
BIPV 经济性持续提升，行业有望加速发展。BIPV（光伏建筑一体化）是屋顶分布式 光伏的一种重要实现形式，兼具建材与发电性能。相比传统的光伏组件与建筑结合（BAPV）， 更强调一体化和集成化，在成本、外观、寿命、受力、防水、施工和维护七大层面优势显 著。“十二五”以来 BIPV 系统造价持续下降，从 40 元/w 左右下降至目前的 4-6 元/w，随 着光伏集成技术继续提升以及行业规模持续扩大，根据中国 BIPV 联盟的预测，“十四五” 末有望降至 2.5 元/w，投资回收期显著缩短，BIPV 经济性有望进一步凸显。
预计工商业建筑 BIPV 潜在装机规模率先放量。目前光伏+建筑的应用以工商业屋顶为 主，厂房仓库则是工商业建筑的重要形式。2020 年，全国新增房屋竣工面积 38.48 亿平方 米，其中厂房及仓库面积 3.41 亿平。假设 21-25 年竣工面积 CAGR 为-5%，预计 2025 年 在新建建筑 BIPV 渗透率 50%时，新建工商业分布式光伏 14GW/年。
2.2.2 配电端特高压智能电网加速发展
特高压技术能够满足超长距离的电力运输需要，且是可再生能源电量输送的主要载体。 2020 年我国特高压输送电量 5318 亿千瓦时，同比增长 3.8%，其中可再生能源电量占全 部输送电量的 45.9%；国家电网运营的 18 条特高压线路输送电量 4559 亿千瓦时，其中可 再生能源电量 1682 亿千瓦时，占输送电量的 37%；南方电网运营的 4 条特高压线路输送 电量 759 亿千瓦时，全部为可再生能源电量。
我国配电自动化水平覆盖率不到 15%，而发达西方国家一般都在 70%-80%，智能电 网建设是新一轮发展重点。根据南方电网十四五规划，配电网建设投资约 3200 亿元约占 总投资一半。规划指出，加快数字电网建设和现代化电网进程，推动以新能源为主体的新 型电力系统构建，加强智能输电、配电、用电建设，推动建设多能互补的智慧能源建设。 国家电网十四五期间预计总投资 2.23 万亿元，其中特高压建设投资 3000 亿元。
2.2.3 储能需求亦需匹配
随着风光装机增长，消纳新能源发电波动的需求迫切增加。当前主要的可再生能源（如 风能、太阳能、潮汐能等）存在两个致命的问题，一是间歇性，二是稳定性差。因此，如 何利用储能技术将这些间歇式能源“拼接”起来，并形成稳定的输出十分关键。
抽水储能仍是我国主要储能途径。储能技术是提高可再生能源比例和大规模利用的关 键问题，抽水储能具备更好发展条件。抽水蓄能电站的工作原理是利用电力负荷低谷时的 电能抽水至上水库，在电力负荷高峰期再放水至下水库发电的水电站。在抽水发电的过程 中，虽然会造成一部分电能的流失，但相比其他发电机组需要频繁起停机来调峰，效益更 佳。2020 年抽水蓄能累计装机规模 31.79GW，同比增长 4.9%，占我国储能结构的 89.3%。 根据国家能源局综合司公布的《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035 年）》，预计十四五 规划新装机 180GW。若按每万千瓦投资额 0.5 亿元测算，则十四五期间总计投资额约为 9000 亿元，其中建设投资约为 3600 亿元。
电化学储能增长较快。2020 年我国电化学储能新增投运 1.56GW，是 2019 年新增量 的 2.5 倍。受益于技术突破，系统成本突破 1500 元/kwh 的拐点。根据 CNESA 预测，保 守情况下，2021 年我国电化学储能累计装机规模可达 5.8GW，到 2025 年累计投运规模 可达 35GW，十四五期间复合增速达 35%。据 2019 年第 9 期《电工电能新技术》(储能应 用专刊)中《储能的度电成本和里程成本分析》一文指出，电化学储能目前的度电成本大致 在 0.6~0.9 元/(kW·h)，距离规模应用的目标成本 0.3~0.4 元/kWh 还有相当的差距，磷酸 铁锂电池储能电站在功率型场景应用的里程成本 6~9 元/MW，能够在局部地区的辅助调频 服务市场获得收益; 未来随着低成本创新电池结构和工艺的开发，其成本还有继续下降的 空间。未来电化学储能也将是重要发展方向。
2.2.4 建筑低碳模式重要性凸显
装配式建筑是绿色建筑重要实现方式，钢结构最契合碳中和理念的建造方式。我国装 配式建筑自 2016 年以来受政策持续推进。2016 年国务院首次发文推动装配式建筑发展， 提出“在未来十年之内的装配化水平当占新建建筑面积的 30%”的目标，各地政府也相继 提出装配式建筑的发展规划目标。截至 2020 年，全国新开工装配式建筑面积共计 6.3 亿 平方米，占新开工建筑面积的比例约为 20.5%，较 2019 年增长 50%，超额完成“十三五” 计划中装配式建筑面积占新开工建筑面积 15%以上的要求。
按目前发展情况来看，2025 年装配式建筑渗透率有望超越 30%的目标。根据前瞻产 业研究院的测算，2025 年装配式建筑行业市场规模预计达到 2.05 万亿元，五年 CAGR 为 13.68%。相较于传统现浇方式，装配式建筑在节能减排、降低施工污染的优势使其具备长 远的环保效益，贴合可持续发展观，因此引导行业转型是降低建筑行业高碳排放的重要方 式。在“双碳”的背景加持下，行业将会迎来更多的政策支持。
钢材回收率可达 90%，80%以上部件均可在工厂加工，能够大幅度减少建筑全流程的 碳排放并缩短工期。目前钢结构的渗透率 5%左右，十四五规划渗透率提升到 10-15%。装 配式钢结构主要应用范围包括公建、商建、住宅，其中公建及商建渗透率较高，住宅领域 渗透率不足 3%。受益政府政策及疫情催化，短期内学校及医院渗透率可快速提升，中长 期住宅领域发展空间广阔。
3.关注双碳背景下建筑、建材产业链新延伸
3.1 建筑企业积极参与新能源电力建设运营
央企电力工程龙头在能源建设大力推进背景下具有一定优势。电力工程企业对于电力 项目建设各环节都比较熟悉，资源整合能力强，并且部分央企国企资金实力雄厚，凭借投 资、设计、施工、运营一体化的产业链优势，除了获取新能源电力工程订单外，未来切入 新能源电力投资运营市场潜力较大。中国电建与中国能建作为电力建设的龙头企业，已经 投资运营了规模较大的清洁能源电力项目。
中国电建：电力投资与运营业务是公司的重要业务，与工程承包及勘测设计业务紧密 相连，是公司产业链的延伸。据公司年报，截至 2020 年底，公司控股并网装机容量 1,613.85 万千瓦，其中：太阳能光伏发电装机 129.16 万千瓦，同比增长 7.77%；风电装机 528.34 万千瓦，同比增长 6.12%；水电装机 640.36 万千瓦，同比增长 9.19%；火电装机 316 万 千瓦，同比持平。
清洁能源占比达到 80.42%。截至 2020 年底，公司累计投运和在建装机 容量达 2,008.85 万千瓦。公司 2020 年实现电力运营收入 189 亿元，同比增长 11%，占总 收入的比例为 4.69%；毛利率达到 47.85%，占毛利润总额的 15.8%。另外，中国电建依 托公司在水电领域全球龙头地位，主要抽水蓄能电站均有电建参与身影。在国内抽水蓄能 市场，中国电建规划设计方面参与份额占比约 90%，承担建设项目份额占比约 80%，21 年公司中标内蒙芝瑞抽水蓄能电站（22 亿）、河北易县抽水蓄能电站（20 亿）。
中国能建：公司下属清洁能源业务包括清洁高效的火电、水电、风电、光伏等电源的 投资和运营，2020 年清洁能源运营收入实现 14.57 亿元，同比增长 3.7%。控股装机容量 2866 兆瓦，同比大幅增长 87%。根据公司近期发布的战略白皮书，公司计划在十四五期 间加大对清洁能源的投资力度，提升清洁能源运营收入在总收入中的占比。
在 BIPV 方面，建筑央企也具有渠道、技术和资金优势。1）建筑央企在大型厂房、交 通枢纽、政府办公楼项目众多，工业及政府客户丰富，屋面资源渠道广泛；2）部分建筑 央企已承接过大型屋顶分布式光伏项目，具备较强的安装技术和经验。如中国中冶、中国 电建、中国建筑等都承接过单个项目投资超过 10 亿的屋顶分布式光伏项目。中国建筑旗 下的中建科技还当选为中国光伏行业协会光电建筑专业委员会第一届副主任委员单位（隆 基股份等其他几家公司也当选为副主任委员单位），显示在此领域的强大实力；3）央企普 遍资金实力雄厚，对于供应商资源整合能力强。
其他细分领域（钢结构、建筑围护类）的龙头公司也依靠自身建筑设计施工一体化的 优势，以及客户资源，纷纷布局 BIPV 业务，与新能源公司开展业务合作。
3.2 冶金龙头发力低碳技改，传统建材供给侧进一步优化
根据 2021 年 10 月国务院印发《2030 年前碳达峰行动方案的通知》，加快推进钢铁/ 有色/石化化工/建材等行业实现碳达峰，主要包括： 推动钢铁行业碳达峰, 大力推进非高炉炼铁技术示范，提升废钢资源回收利用水平， 推行全废钢电炉工艺,探索开展氢冶金、二氧化碳捕集利用一体化等试点示范。 推动有色金属行业碳达峰, 加快推广应用先进适用绿色低碳技术，提升有色金属生产 过程余热回收水平，推动单位产品能耗持续下降。
推动石化化工行业碳达峰,鼓励企业节能升级改造，推动能量梯级利用、物料循环利用。 推广节能技术设备，开展能源管理体系建设，实现节能增效。 推动建材行业碳达峰，加强产能置换监管，加快低效产能退出，严禁新增水泥熟料、 平板玻璃产能，引导建材行业向轻型化、集约化、制品化转型。 我们看到，在冶金石化领域技术减排是碳达峰主要实现形式，而建材方面目前更偏重 产能控制。
3.2.1 冶金工程龙头在低碳技改领域具有先发优势
例如中钢国际，公司自主研发的带式焙烧机绿色低碳球团技术，比传统高炉+转炉炼 钢降碳幅度 50-60%。2021 年 3 月 20 日，河钢集团下辖宣钢与中钢国际正式签订了张宣 高科氢能源开发和利用工程示范项目，5 月 10 日项目正式开工建设。该项目是全球首例使 用富氢气源的氢能源利用项目，也是全球首个焦炉煤气条件下的气基直接还原工业化项目。 其核心技术为中钢国际战略合作伙伴 Tenova 公司的 Energiron-ZR 零重整技术，预计每年 减碳幅度高达 60%。
中钢国际承建目前世界最大规模的两个直接还原铁项目-阿尔及利亚 TOSYALI 和阿尔及利亚卡塔尔钢铁公司（AQS）；与 ArcelorMittal 乌克兰子公司正式签订 年产 500 万吨带式焙烧机球团 EPC 总承包合同，是乌克兰规模最大的带式焙烧机球团项 目。中钢国际与土耳其 TOSYALI 集团成功签署年产 350 万吨 1800mm 热连轧项目，是土 耳其 2020 年最大的冶金类投资项目，也是中国企业在海外总承包建设的规模最大、冶金 行业出口技术含量最高的热连轧项目。
再比如中国中冶，其全国冶金工程市占率 90%，技术领先，是钢铁行业碳减排龙头。 中国中冶作为全球最大最强的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商，紧跟国内钢铁行业 绿色转型和智能制造的步伐，稳占国内 90%、全球 60%的冶金市场，将在钢铁行业碳减排 中发挥重要作用。在绿色化方面，公司中标全球首例氢能源开发利用示范项目——河钢氢 能源开发和利用工程示范项目设计，显示技术实力。
另外，除了钢铁行业，建筑企业在化工领域的减碳也不容忽视。例如中国化学，公司 在国内化工领域占据较大市场份额，承建了国内 90%以上大中型合成氨和尿素项目、磷酸 和磷铵项目、纯碱项目，在技术和客户方面竞争优势领先。根据公司年报披露，未来化工 行业将继续大力推进清洁生产，对传统产业实施清洁生产技术改造，有望给公司带来相关 绿色改造订单。此外，公司在碳捕集方面也具备项目经验，据国资委网站消息，由中国化 学工程十四公司承建的国内最大规模燃煤电厂碳捕集示范工程——国华锦能 CCUS 项目 一次通过 168 小时连续满负荷试运行，正式投入运营。该项目是目前全球设计性能指标最 优的 CO捕集利用项目，是我国燃煤电厂低碳绿色发展示范引领项目。
3.2.2 能耗双控或影响建材行业格局
水泥：供给侧进一步优化
水泥作为高耗能行业，未来对新增产能的管控力度或进一步加大。2021 年12 月 10 日， 中央经济工作会议提出要引导能耗双控向碳排放总量和强度双控转变。到目前为止，产能 利用率较低的山西、河南、山东省已出台了有关规定，禁止新建水泥项目或禁止新建项目 使用省外产能，根据卓创资讯在 2020 年底的统计，2021 年预计新投产水泥熟料产能 117600T/D，截至 2021 年 10 月底，实际新投产仅有 71800T/D，为计划的 61%，未来产 能落地的难度或将逐渐加大。
政策要求 2025 年标杆产能比重超过 30%，未来行业 2500T/D 及以下规模产能有望陆 续退出，总产能将收缩 9%以上。国家发改委发布《高耗能行业重点领域能效标杆水平和 基准水平（2021 年版）》，其中规定水泥熟料单位产品综合能耗的基准水平为 117kg 标煤/ 吨，标杆水平为 100kg 标煤/吨，根据国家发改委等部门指导意见要求，到 2025 年水泥等 重点行业达到标杆水平的产能比例超过 30%。据中国水泥协会相关报告指出，按照生产许 可证统计，目前除特种水泥熟料生产线和少许 JT 窑外，实际产能在 2500 吨/日及以下的 产能约占总产能的 28%，年产能达 4.93 亿吨，若按 1.5：1 的置换比例，则行业产能最低 将净缩减 1.6 亿吨，占当前产能的比重约达 9%
玻纤：产能更为有序扩张
2021 年初中国玻纤工业协会发布《玻璃纤维行业“十四五”发展规划（征求意见稿）》 （下文简称玻纤“十四五”规划意见稿），明确将严控玻纤纱产能过快增长，着力提升行业 生产线技术水平并淘汰落后产能。包括：1）将严格控制玻纤纱总产能过快增长，将行业 年度玻纤纱实际总产量同比增速控制于不高于当年GDP增速3pct；2）推进行业创新发展， 包括提升生产线自动化/智能化水平/生产效率等、推进配方研发并提升高性能及特种玻纤 纱占比、积极发展玻纤制品深加工业；3）淘汰低端落后产能，十四五末降低出口占比至 20%左右；4）进一步提升节能减排水平。我们认为，在行业五年规划层面首提供给侧改 革，行业产能有序扩张，或有助于推动行业进入平稳高质量发展的新局面。
陶瓷：落后产能出清
在“双碳”“双控”背景下，2021 年陶瓷企业的生产经营和产能扩张都受到了一定限 制，例如 9 月份蒙娜丽莎发布公告称，受地方限电限产政策影响，公司位于广西的生产基 地被迫临时停产 6 条生产线，剩余 1 条生产线处于低负荷状态，面临停产；计划下半年启 动建设的二期项目 4 条生产线也将面临不能如期建设投产的风险；帝欧家居位于广西的生 产线也受到影响停产一周。
陶瓷砖能耗标杆水平公布，小企业达标压力大。近日，国家发布《高耗能行业重点领 域能效标杆水平和基准水平（2021 年版）》，对陶瓷砖生产的能耗水平做出了规定。其中对 于高质量、吸水率≤0.5%的陶瓷砖能耗要求基准水平为 7KG 标准煤/平方米，标杆水平为 4kg 标准煤/平方米，对于小企业来说，降低能耗就意味着要增加投入，给小企业带来巨大 的资金压力。
例如在 2019 年，产业结构调整指导目录（2019）发布后，拥有 45 家建陶 企业的临沂产区，开始实施清洁能源改造，“煤改气”后仅剩 21 家陶瓷企业、35 条生产线； 安徽芜湖鸠山经济开发区仅有的 3 家陶瓷企业也因为煤改气政策的推行而全部选择直接关 停拆除。一条窑炉“煤改气”，仅改造窑炉燃烧系统、更换喷枪等部件及天然气配套设施建 设，就需一次性投入 200 至 300 万元。我们认为能耗双控对瓷砖供给格局的影响较大，落 后产能有望进一步出清，龙头市占率有望加快提升。
3.3 装配式引领绿色建筑
装配式装修承接装配式设计与施工，为装配式建筑链条重要环节。按照产业链，装配 式可以简单划分为上游设计研发、中游构件生产、下游施工运维三个环节。设计企业根据 开发商的要求对工程项目进行个性化的设计，图纸下发制造商对建筑结构件进行预制，然 后运输至施工现场完成后续施工和装修，最终由销售单位完成出售。
推广装配式装修，龙头企业将具明显竞争优势。装配式装修“重工厂、轻现场”的运作 模式，使得工厂成为装修质量把控的重要环节。工厂采用机器化生产，避免了工人技术和 经验对工程质量的直接影响，龙头企业也有望通过快速扩产，建立规模优势，构筑护城河。 同时装配式装修现场只需要安装工人和电工，相比于传统装修工人数量和工种数量均明显 下降，现场管理更容易，工厂管理相对现场管理也更为集中，管理难度明显下降，有利于 且突破原有管理半径的限制。
钢结构公司各呈优势。主要的钢结构上市公司大致可分为钢结构承包商与钢结构制造 商两大类，且均为民企。围绕着如何处理与总包的关系，钢结构企业在现有的竞争格局下 进行商业模式的突破。承包商沿着产业链向上延伸，以精工钢构和东南网架为代表，商业 模式是钢结构施工为主并向施工总承包拓展，致力于钢结构全产业链的运作，而制造商是 沿着产业链向下延伸，以鸿路钢构为代表，坚持钢结构制造，在加工环节做精做细。
为与央企形成错位竞争，目前转型总承包的民企正在学校、医院等细分领域寻求差异 化发展，例如精工钢构目前已经形成住宅、学校、医院、办公楼、公寓五大产品体系，在 民生建设领域积攒丰富的总承包经验，而东南网架的大股东东南网架集团旗下有萧山医院， 过往中标并完成东方医院改扩建、上海交大附属医院仁济医院迁建等多个工程，在医院领 域积累了品牌及口碑。而从产业链角度来看，钢结构制造商则是直接避开了与“国家队”的 正面竞争，作为其钢结构供应商，寻求长久稳定的合作关系。制造商通过专业的加工制造 能力，与承包商组成联合体，共同参与到招投标的过程中，这种互补的投标方式，增强了 双方的实力，容易形成双赢或多赢的局面。
3.4“双碳”下建材拓展新下游需求
3.4.1 光伏玻璃：2022 年光伏装机需求仍旺盛
考虑到新进入者多且产能扩张力度大，行业格局或会有所恶化，因此目前市场对于行 业供给端存在一定担忧。但也应注意到光伏玻璃价格目前处于底部位置，企业盈利受损情 况下资本开支将会动态调整（低），同时光伏玻璃项目有一定资金门槛，未来实际产能情况 可能会出现相应变化。
据卓创资讯，截止 2021 年 10 月，国内新点火超白压延玻璃在产产能日熔量约 1.3 万 吨，在建项目中预计 2021 年底前点火的项目日熔量约 5280 吨（2021 年合计点火产能日 熔量约 1.8 万吨，不及此前预期的 2.1 万吨），新增产能低于预期，我们认为其原因一方面 是光伏玻璃价格回落企业盈利回落，而且光伏玻璃资本支出大，部分企业资本开支动态调 低，另一方面是双控下高耗能产业的供给扩张受到一定约束。
我们认为，2022 年，随着光伏上游硅料产能逐步释放，上游原材料高价格对光伏装机 需求的压制因素逐步缓解，明年光伏装机需求依旧向好；中长期来看，在碳达峰、碳中和 大背景下，光伏发电作为目前全球最经济的电力能源，有望成为我国构建新型电力系统和 全球新增电力装机的主力；另外，根据中国光伏行业协会的测算，预计双面组件渗透率有 望从 2020 年的 29.7%提升至 2025 年的 50%，未来将进一步提升。光伏装机量快速增长 和双玻组件渗透率提升，光伏玻璃长期成长值得期待。后续随下游需求复苏及成本端改善， 龙头公司存在戴维斯双击可能性。（报告来源：未来智库）
3.4.2 玻纤：风电/新能源车等新需求有望助力穿越周期
玻纤是叶片主流增强材料，有望持续受益于风电蓬勃发展。受补贴退坡刺激及海上风 电发展提速的共同影响，我国风电市场保持高速增长态势，2020 年新增装机量达到 71.67GW，同比增长 178.44%。在风电抢装阶段透支需求的背景下，2021 年 1-11 月风电 装机规模优于预期，新增并网 24.7GW，同增 8%；同时支撑未来需求的招标量数据显示， 2021Q1-3 国内公开招标市场新增招标 41.9GW，同增 115%。
2021 年陆上风电进入平价时代，未来风电需求的增长主要依赖于度电成本的下降，大 容量、长叶片、高塔架被认为是降低度电成本的主要手段。单位 GW 风电装机量，玻纤纱 用量约 1 万吨，随着风机机型容量越来越大，风机叶片朝着大型化趋势演变，每兆瓦风电 叶片所需玻纤用量增加，发展高模高强玻纤，或者与碳纤维复合使用是玻纤未来的主要技 术路线，长期利好风电用玻纤产品需求。
在新能源车渗透率快速增长以及轻量化驱动下，未来玻纤在汽车领域需求有望快速增 长。汽车轻量化是指在保证汽车的强度和安全性能的前提下，尽可能地降低汽车的整车重 量，从而提高汽车的动力性，减少燃料消耗，降低排气污染。根据中国巨石年报披露，若 汽车整车重量降低 10%，燃油效率可提高 6%-8%；汽车整车重量每减少 100 公斤，每百 公里油耗可降低 0.3-0.6 升。节能减排是汽车轻量化的核心驱动力，材料轻量化成重点内容。玻璃纤维复合材料作为汽车轻量化领域传统金属材料的重要替代品，近年随着汽车的 节能减排以及新能源汽车的推广，需求快速增长。
2021 年汽车整体销量表现弱于预期，2021M1-11 汽车销量 2,348 万辆，在 2020 年疫 情影响的低基数背景下仅同增 5.3%；但另一方面新能源汽车产销两旺，2021M1-11 按销 量口径，新能源汽车渗透率已提升至 12.9%，2021 年总体保持较陡峭渗透率提升节奏。 根据工信部发布《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》，规划明确 2025 年我国新 能源车销量占比要达到当年汽车总销量的 25%左右；我们认为，汽车轻量化趋势明显，玻 纤在汽车及厢内设施制造方面应用广泛，占到全球玻璃纤维总消费量的 20%左右；目前国 内经济型轿车增强塑料用量每辆 16-20 公斤，载货汽车为 20-30 公斤，而欧美平均每辆轿 车使用增强塑料达117公斤，占轿车重量的5-10%，其中42%为玻璃纤维增强热塑性塑料； 未来国内玻纤复合材料渗透率仍有很大提升空间。
3.4.3 陶瓷纤维：工业节能效果显著，应用领域不断扩大
陶瓷纤维是一种轻质的新型纤维状绝热节能材料，属于耐火材料的一种，使用温度在 800℃-1600℃以上，与传统的绝热材料相比，陶瓷纤维具有重量轻、耐高温、热稳定性好、 导热率低、比热容小及耐机械震动等优点，产品广泛应用于石化、冶金、有色、建材、电 力、机械、陶瓷、交通等行业的工业窑炉耐火保温、管道保温、绝热密封、辐射隔热等领 域。
按照原国家经济贸易委员会和原国家科技委员会的测算，使用每吨陶瓷纤维每年平均 节约的能量相当于 200 吨标准煤产生的热能；在冶金行业的焦炉炉顶应用方面，全陶瓷纤 维炉顶结构使热损失降低 52.3%，一台焦炉年可节能 8640×106 千焦，折合标准煤 350 吨。 在满足陶瓷纤维使用要求的工况条件下，陶瓷纤维比传统硬质耐火材料可节约能源消耗 20%-40%，年节约能量达到陶瓷纤维保温材料费用的 22 倍。
目前我国陶瓷纤维渗透较好的是石化、有色行业，钢铁、电力行业仍存在较大市场需 求空间。未来在双碳政策驱动下，工业节能减排诉求提升，陶瓷纤维渗透率会加快提升。 目据中国耐火材料行业协会，2020 年全国陶瓷纤维产量 62 万吨，在全部耐火材料产量中 的占比仅为 2.5%，国内陶瓷纤维渗透率低于全球，欧美陶瓷纤维占耐火材料比重为 6%。 随着陶瓷纤维在有色冶金建材电厂等领域对传统耐火材料的替代，和在新能源、国防、航 天等新兴领域逐步开拓，未来渗透率有望大幅提升。
能耗双控使得部分小厂被关停，供给格局优化，龙头份额持续提升。国内陶瓷纤维生 产企业约 200 家，大多是小规模企业，主要集中在山东、河南、内蒙古等地，今年在能耗 双控要求下部分小厂被关停，例如今年上半年山东就有 70 家左右中小企业受此影响五月 份基本长期关停，并且小厂难以扩产，双碳背景下行业供给格局将继续优化，利好大企业 份额提升。
4.投资分析
传统投资需求总体平稳，关注边际向好预期下基建蓝筹的估值修复和消费建材的盈利 改善情况。三季度以来，政策对稳增长持续加码，实物量形成尚需时间，预计 2021Q4 基 建投资增速仍处底部。但同时资金面已经明显回暖。从项目端来看，建筑业 PMI 持续改善， 建筑业景气度向好，我们看好明年上半年基建投资回暖。而地产由于前期持续受到政策收 紧影响，销售端明显降速，新开工持续下探。随着近期地产融资和集中供地门槛改善逐步 落地，地产链资金状况有望逐步缓解。
我们预计房住不炒的政策基调和行业去杠杆的定力 之下，2022 年地产投资整体依旧承压，但地产销售和新开工有望呈现边际改善趋势，竣工 有望在 H1 继续修复。我们认为在经济下行压力依然存在的背景下，稳增长、扩内需依旧 是政策重点，基建逆周期调节需求或继续加强，建筑的估值水平或有希望得到一定修复空 间。关注基建回暖和地产边际改善，叠加原材料成本端压力有所缓解背景下，消费建材的 盈利改善情况。
政策推动新基建、建筑新模式等新需求，关注双碳背景下建筑、建材产业链新延伸。 建筑装饰行业主要关注三条主线：1）新能源电力投资需求加码，央企电力工程龙头在能 源建设大力推进背景下具有一定优势，其他细分领域（钢结构、建筑围护类）的龙头公司 也依靠自身建筑设计施工一体化的优势，以及客户资源，纷纷布局 BIPV 业务，与新能源 公司开展业务合作；2）各冶金工程龙头在低碳技改领域具有先发优势；3）绿色建筑首推 装配式装修及钢结构。装配式龙头企业将具明显竞争优势；钢结构制造商和总承包商各具 特点。
建筑建材行业主要关注两条主线：1）能耗双控影响下建材各细分行业的竞争格局或有所 改变，水泥供给侧或进一步优化，玻纤产能更为有序扩张，而陶瓷落后产能出清，龙头市 占率有望进一步提升；2）“双碳”举措落地逐步进入深水区，传统建材在新兴领域亦焕发 生机，成长前景值得重视。中长期关注光伏玻璃、玻纤、陶瓷纤维的下游新需求。
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