至暗时刻：行业资金链压力已迫在眉睫
2021 年房地产行业呈现出较为罕见的两极分化的态势，上半年行业多数据指标维持高速增长，销售数据超 预期，土地市场如火如荼，行业一篇欣欣向荣的态势，但进入下半年之后，行业形式急转直下，市场仿佛一夜入冬，销售数据逐月下跌，土地市场大量流拍，以恒大为代表的高杠杆民企频频出现爆雷的情况，行业信用风险不 断加剧，而临近年末开发商面临多重的付款压力，且资金链短期内难以纾困，行业正进入至暗时刻。
压力之一：年末总包方、供应商欠款及农民工工资的刚性支付压力
在房地产项目开发过程中，会涉及到工程材料采购和施工，开发商在选择材料供应商和工程施工承包方时一 般都会要求后付款，即垫资施工或赊账采购，待工程完工后或一定期限后再结账，这也是一种供应链融资的常见 方式。国内缘于过春节的习俗，一般春节前夕会是一个重要的支付节点，大部分企业会在春节前和总包方、供应 商结算当年的账目，总包括和供应商再同施工的农民工结算拖欠的工资和奖金以便于农民工回乡过年。
根据国家统计局披露 2020年全国农名工总量 2.86 亿人，其中建筑行业分布占比在 18.3%，建筑行业农民工 总数约 5226.5 万人，从收入水平上看，2020年全国农民工平均月收入 4072 元，其中建筑行业农民工平均月收入在 4699 元。建筑行业中主要包括基建和房建，今年前三季度建筑行业施工面积合计约 135 亿平，其中房地产 行业施工面积 93 亿平，房地产行业占比约在 68.7%，考虑到其中存在集中开工的影响，我们以年度数据为参考， 2010年以来房地产施工面积占整个建筑行业施工面比例基本上维持在 60%左右，这一数据在近两年来略有提升， 2019 年和 2020 年占比大约在 62%，大致可以估算出房间施工人数占比约在 62%左右。
今年自下半年开始开发商现金流遇到明显压力，市场销售下行，叠加各地预售资金监管导致开发商现金流回 笼困难，因而在此情况下，大部分开发商基本上都会或主动或被动延缓交付总包方、供应商等的货款，我们认为 当前总包方和供应商及农民工工资等款项至少被开发商延缓一到两个季度，由于农民工工资相对供应商和总包方的货款支付刚性更高，保守估计开发商在春节前的应付款压力仅农民工工资一项，应付款金额将达到 4568 亿元。
压力之二：1 月份到期债务规模持续增压，行业面临大量到期压力
从到期债务总规模来看，相较 2021 年偿债高峰 1.13 万亿元，2022年整体规模略有下降，但仍高达 8194.7 亿元。具体来看，上半年偿债压力较大，2022 年 1 月，债务到期规模达 781 亿元，较 2021 年 Q4 月平均债务 到期规模增长 10%，到期规模急剧上升。到期债务高峰、政策约束和 9月以来的流动性不足等叠加，2022 年第 一季度的实际偿债压力将更大。
境内债方面，到期规模略有下降，政策影响偿债压力仍存。2021 年达到偿债高峰后，2022 年境内债规模大 约为 4516.1 亿元，下降 35.94%。2022 年 Q1 和 Q2 境内债到期规模下降明显，分别为 807.64 亿元和 945.8 亿 元，同比下降 67.58%和 42.52%。但 Q3 大幅上升至 1752.2 亿元，同比下降 7.9%，偿债压力在下半年持续。 同时，2022 年预计有 260 只境内债将进入回售期，规模总计 2863 亿元。2022 年进入回售期的境内地产债中 约 52.5%的债券为折价状态，预计后续执行回售条款的概率较大。
境外债方面，年初到期债务规模陡增，房企信用违约风险持续。由于 2017 年后监管部门加强境内债发行管控，房企重视境外债发行，2017年房企境外债发行占比 44%，以境外债平均偿还年限 4.1 年计算，2022 年为 境外债偿还高峰。2021 年第四季度房企流动性不足、信用违约事件频发后，2022 年开年即面临境外到期债务规 模陡升局面。
由于地产公司是项目制公司，结合地产三级管理架构（总部-区域-项目），所以地产公司的现金流平衡一般 有两个平衡，一个是母公司现金流平衡，另一个是项目公司现金流平衡，母公司的现金流支出一般是到期还款和 分配给各项目公司拿地投资，而母公司的现金流流入主要是公开市场融资和项目公司盈余现金流流入。（报告来源：未来智库）
项目公司的现金流流入主要是开发贷款和销售回款，而现金流流出主要是支付土地款、前融（或前前融）、 工程款和相关税费等，同时预售资金中监管部分是项目层面的现金流出，但随着工程节点的推进逐步返回到项目 公司。开发贷的放款规模一般会参考项目建安成本的规模，而工程款一般是在项目开工后 36 个月内逐步支付， 相关税费和中间费用一般随着销售的进度和工程的节点，在整个建设周期中逐步支付，所以短期内项目层面的现 金支出短期内可简化为土地款+预售资金监管，现金流流入可简化为开发贷款和销售回款。但其中需要注意的是 开发贷的放款节奏一般分为多批（2-3 批），首批开发贷放款时点一般在项目拿到施工证之后，最后一批一般在 项目主体结构封顶，由于开发贷的抵押物是土地，所以一般项目在开始预售，办理网签后，开发贷的抵押物会同 步减少，一般情况下预售之后，开发贷也同步进入偿还周期。
困兽之斗：房企短期内难以纾困
纾困难点一：预售资金监管之下项目公司向公司输血链条被阻断
2021 年房企现金流遇到最大的挑战之一在于预售资金的监管，早在 2010 年前后，我国就已有城市实施了 预售资金监管，北京市住房和城乡建设委员会 2010 年就曾出台了《北京市商品房预售资金监督管理暂行办法》， 外杭州在 2010 年实施了预售资金监管，西安于 2011 年 5 月 1 日开展了商品房预售资金监管。2021 年以来，随 着房企负面舆情增多，多个城市商品房预售监管不断趋严，北京、重庆、成都、石家庄、天津、兰州、东莞、厦 门、济南、西安等地陆续发布监管预售资金政策或相关补充、修订政策。
额度方面，部分城市规定为预售款的 10%-40%，如广东城市普遍为 10%，昆明为 30%，重庆为 35%；部 分城市规定为工程造价上浮一定比例，如浙江为工程造价的 1.3 倍，福建的城市多为 1.2 倍；部分城市制定统一 标准，如济南为 3500 元/平，北京为不低于 5000 元/平。
过去房企项目层面资金监管较为宽松，有许多办法可以将预售资金以不同形式取出使用，房企挪用资金成为行业中的普遍现象，因此在项目层面只要销售回款+开发贷＞土地款，项目就可以实现现金流的盈余，这也是房 企能做到快周转的核心逻辑，当土地款占比不高时，甚至仅靠开发贷就可以实现现金流盈余，甚至更进一步，在 过去融资环境相对宽松的市场上，只要能够通过不断的借新还旧，仅仅靠前端非标层面的土地融资就能实现项目 现金流盈余，而非标到期后通过借新还旧的方式来打平当期的现金流出，即所谓的“零资本金开发”，进而随着 项目数量的增加，房企现金流也在不断增加，这就是 2016 年后房企规模增长和高周转的本质。
但自恒大风险事件爆发后，预售资金监管趋严，项目公司要有盈余现金返还给母公司则需要开发贷款+销售 回款＞土地款+预售资金监管，但伴随着项目预售，开发贷规模也会同步下降，所以可以简化为销售回款＞土地 款+预售资金监管，即对于销售回款的要求变得更高，即项目当前去化率需要达到一定水平，方可实现项目层面 现金流打平。同时根据现有资金监管政策，预售资金监管是按照备案货值规模进行监管，即房企在预售前就需要 按照备案规模的监管比例缴纳监管资金，一旦去化水平不畅，导致预收款＜监管资金需求比例，房企则需要通过 后续的销售来填平这部分差额，因此在上期项目至少要达成现金流回正后，房企才会推进下一期或下一个项目的 开盘，否则项目开盘越多，房企现金净流出越大。
是否能够通过提振销售来缓解房企现金流危机？答案是很难，以单项目为例，假设土地款占到项目货值比重 的 30%，建安成本占项目比重的 40%，各种费用占比 10%，毛利约 20%，一年内项目现金流平衡甚至实现盈余 要求货值*去化率＞货值*30%（土地款）+货值*40%（监管资金），至少年内去化率要达到 70%以上。如果考虑到项目多期开发，而土地款大部分都在前期缴付，甚至部分存量库存难以去化的问题，甚至年内去化率要比 70% 更高。所以单纯通过需求端提振市场销售来缓解房企现金流压力较难，因为随着去化率的提升，对于项目层面可 改善的资金规模有限，因而项目层面到母公司层面的现金流链条依然难以打通。
监管资金的规模有多少？今年下半年由于销售持续承压，开发企业资金压力增加，通过统计局披露的房企到 位资金中定金及预售款+个人按揭贷款的情况，我们可以判断房企资金链压力的主要缘由，进而判断预售资金监 管大规模收紧的时点，7 月份开始个人按揭贷款降幅大于定金及预收款，此前房企现金流的压力主要因为市场按 揭额度收紧的原因，而自 9 月分开始定金及预收款降幅开始提速，而按揭贷款增速开始回升，从这两个数据的增 速差，我们大致可以判断整个地产市场自 9 月份开始预售资金监管力度明显趋严。
9 月份以来，房地产住宅销售金额分别为 1.2 万亿、1.3 万亿、1.5 万亿，即 9-11 月份这部分销售的 4 万亿 住宅是需要面临更为严格的资金监管，根据中指、亿翰等第三方研究机构的数据显示，当前市场去化率大约在 50%左右，按照经验数据，房企在推盘计划安排中一般新推盘和滚存项目占比大约相当，考虑到预售资金监管覆 盖的主要为新备案的项目，所以我们预计这部分备案货值大约在 4 万亿左右，如果考虑 12 月份的情况，我们预 计 9 月份以来被监管的备案货值大约在 5.4 万亿，如果我们假设监管比例在 30%左右，全国预售资金监管规模 大约在 1.6 万亿。
纾困难点二：母公司层面难以借新还旧
从房企的经营特点来看，一般而言母公司的资金循环主要依靠融资功能，过去房企快速扩张时期，项目公司 的盈余现金流需要扩大再生产，项目层面现金流回流到母公司后将再度用于投资拿地到销售回流的循环，母公司 基本上靠着借新还旧的方式来兑付到期的债务压力，但下半年开始金融监管政策进一步趋严，市场景气度下行， 房企到期压力也逐渐加大，在融资受阻的情况下，地产母公司现金流循环受阻，信用风险随之而来。
债务融资方面，2021 年房企发债总额为 8631.3 亿元，同比下降 15.5%。境内外分别来看，受“三道红线” 政策对有息负债增速限制，2021 年房企境内债发行总额为 6016.9 亿元，同比下降 11.1%，境外债发行总额为 2614.4 亿元，同比下降 21.5%，尤其在下半年受房企信用违约事件影响，境外债发行总额同比大降 43.3%，平 均融资期限由年初的 4.6 年降至 1 年。不仅境外融资期限缩短，境内融资方面 9 月以来短融、中票融资增加明显， 融资期限整体缩短。
银行贷款方面，房地产贷款全面受限，开发贷连续压降。2021 年前三季度房地产贷款、开发贷和个人住房 贷款余额同比增速持续下跌。房地产贷款余额占人民币贷款余额比较 2020 年末下降 1pct。其中开发贷款余额 2021 年以来持续下降至三季度末的 12.2 万亿元，同比增速降至 0.02%，下降幅度相较个人住房贷款更大。个人 住房贷款方面，受房地产贷款集中度等调控政策影响，2021 年三季度末个人贷款同比增速 2012 年来首次低于 人民币贷款同比增速。
信托融资方面，房地产类信托成立规模七连降。2020 年二季度以来，受疫情、政策等影响，房地产信托成 立规模连续七个季度下降，2021 年以来房地产市场降温，房企信用危机事件爆发，房地产信托占比自 2021Q2 由 32.3%下降至年末 16.58%。 已成立的房地产信托收益率维持在 7.5%左右，相较 2918 年 8%左右的收益率 水平较低。
供应链等通道被封堵。“三道红线”新规实施以来，房地产供应链融资产品成为房企实现表外融资或融资出 表的重要途径。2021 年 5 月底，基金业协会近期叫停基金子公司备案房地产供应链类产品，供应链 ABS/ABN 发行总额自 6 月起骤降至 11 月仅 5 亿，项目数量由 26 只降至个位数。供应链非标通道被封，房企的融资渠道 进一步收窄，融资难度继续加大。
以史为鉴：历史下行周期行业如何演绎
2008 年-2009 年：外部冲击带来流动性不足，宽松政策注入流动性。
宏观背景：外部冲击带来经济下行。2001 年-2007 年全球经济震荡上行，国内受益于“外贸+内需”双引擎 增长模式，经济总体呈现低通胀、高增长的态势，外汇储备增长推动货币扩张，各类资产价格快速上涨。2008 年，美国次贷危机升级为国际金融危机，全球 GDP 增速大幅下跌 5.65%，国内 GDP 增速 GDP 增速由 2007Q2 的 15%降至 2009Q1 的 6.4%，进出口和社零同比增速同时大幅下降，内需外需同步萎缩，经济引擎动力不足。
房地产市场面临困境：市场流动性严重不足。受 2008 年以前经济过热影响，房价快速上涨，危机前 70 个 大中城市新建住宅价格指数同比增速连续 9 个月超过 10%，房价处于高位。金融危机爆发后，2008 年“热钱” 流动净额同比下降 43%，来华直接投资流出大幅增长，国际“热钱”撤出带来市场流动性严重不足，进而抛售 资产引发价格大幅下跌。70城住宅价格指数增速仅6个月内从9.2%转负至-1.2%，同时商品房销售量增速由2017 年 11 月的 31.3%高点跌至 2008 年 12 月的-12.2%最低点，拿地大幅收缩，全国累计土地购置面积增速由 2007 年的 11.0%下降到 2008 年的-8.6%，2009 年进一步下跌。
政策放松：宽松政策向市场注入流动性。危机爆发后，宏观层面实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策， 央行 4 次降准，5 次降息，5 年以上贷款基准利率 3 个月内下调 1.89pct，存款准备金率下调 2pct，宽松货币政 策下，M2 同比增速连续 15 个月超过 20%。房地产政策层面，放松信贷政策，下调房贷利率下限、最低首付款 比例和地产项目最低资本金；在 2008 年 12 月颁布的《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》中，提出加 大保障性住房建设力度、加大对自住型和改善型住房消费的信贷支持，并在 4 万亿投资计划中提出投资约 4000 亿元加快建设保障性安居工程，为房地产市场提供充足流动性。政策出台后，2009 年初房企开发到位资金累计 同比增速首先回升，10 月新开工面积累计同比转正，销售面积和价格均持续回升。（报告来源：未来智库）
2014 年-2015 年：前期无序扩张致去库存压力大，去库存政策解决需求问题。
宏观背景：新常态经济增速换挡，“稳增长”成为重要目标。2013 年 Q3 以来，新常态下经济增速不断下台 阶，GDP 增速放缓，“新常态”提出中国经济增速换挡，由高速下降至中高速，2014 年 GDP 增速进一步下行至 7.4%，金融危机后首次跌破 7.5%，并低于年初制定的全年经济增长目标。经济下行压力下，“稳增长”成为宏 观调控重要目标。
房地产市场困境：前期无序扩张叠加经济下行导致库存积累。2009 年 4 万亿投资政策以来，经济复苏加快， 通货膨胀抬头，与之伴随的是房地产市场热度空前。2013 年以来，一二线城市房价、土地成交面积和土地溢价 率屡创新高，70 城新建商品住宅价格指数同比增长最高接近 10%，房屋新开工面积累计同比增长连续 8 个月突 破 7%。房企拿地热情高涨，2013 年百城成交土地规划建筑面积达 263311 万平方米，同比增长 22.8%，年末千 亿级房企扩至七家。无序扩张下，房地产“入冬前”，房企累积了大量的去库存压力，市场供过于求叠加经济下 行，2014 年开年全国商品房销售面积和金额同比增速连月为负，房价涨幅放缓，库存快速累积，去库存压力开 始显现。
政策放松：放松限购限贷，从需求端调控去库存。2014 年下半年，库存压力之下，各地陆续出台取消限购、 房贷优惠、公积金异地使用和落户放款等放松政策。7 月 11 日，住建部部长提出“千方百计地消化库存”，自此 去库存取代分类调控，成为房地产调控的主基调。9 月 30 日，央行和银监会发布《关于进一步做好住房金融服 务工作的通知》，提出二套房认定标准由“认房又认贷”改为“认贷不认房”，首套房最低首付比例 30%，利率 下限为基准利率的 0.7 倍等，“930”标志着全国性房地产刺激政策重回。15 年 6 月，国务院发文首次提出“积 极推进棚改货币化安置”，并通过设立 PSL 和推出棚改项目收益债等方式拓宽棚改资金来源，棚改货币化安置成 为三四线城市去库存的重要手段。2015 年 5 月，商品房销售累计同比增速转正，待售面积增速逐步下降，去库 存见成效。
本轮调控：行业流动性承压较大，政策调节着力资金链减压
宏观背景：经济下行压力大，2022 年宏观经济面临需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力。2021 年二 季度以来 GDP 增速放缓进出口、社零和固定投资增速下滑，经济下行压力较大。12 月召开的中央经济工作会议 指出做好“六稳”、“六保”工作，定调 2022 年宏观政策要稳健有效，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合。
房地产市场困境：信贷政策过度、过快收紧，资金链多方承压。融资端资金受限，2020 年以来出台的“三 道红线”和房贷集中度新规限制房企融资规模过度扩张，收紧涉房贷款供给，实际执行中银行对房贷过度、过快 压降，导致房企融资端进一步承压。2021 年下半年以来，房企债务违约事件加剧金融机构风险偏好下降，历史 上首次境内外债务净融资额同时转负，流动性严重受损，资金链紧张。销售端资金链条切断，2021 年来各地陆 续发布监管预售资金的相关政策，进一步切断了项目层面到母公司层面的现金流链条。下半年行业资金链受压以 来，7 月起商品房销售面积骤降，按揭贷款额度紧张、放款周期拉长和房企暴雷等资金链问题同时遏制了市场需 求。
政策放松重点：供给端着重解决资金链问题，需求端非热点城市边际放松。宏观层面，2021 年 12 月 15 日 央行下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点，将释放长期资金 1.2 万亿元，释放整体市场流动性，但不足以解 决房地产行业资金压力的困局。9 月以来，政策边际放松，各地按揭投放速度加快，中票、短融密集发布，政策 逐步回暖。预计本轮政策调控重点将聚焦资金端，保障房企正常的开发贷需求，边际放松信贷政策，矫正风险偏 好过度收缩和信贷政策的过度过快压降。
其次是需求端政策调控，2016 年中央经济工作会议首次提出“以来， 房“房住不炒”始终是房地产调控政策的主基调和底线，2021 年以来国务院继续贯彻“房住不炒”的调控基调 和“稳地价、稳房价、稳预期”的调控目标，长期来看在调控主基调的背景下，需求端政策的宽松程度受房价上 涨压力约束。具体来看，2021 年库存水平处于较低位置，上半年全国商品房待售面积同比负增长，低库存下需 求端放松对房价上涨造成压力。特别是库存水平相对较低的核心热点城市，房价调控压力大，需求端放松空间较 为有限。库存相对较多、房价上涨压力较小的非核心热点城市有望通过“因城施策”“分类指导”等微调政策在 需求端边际放松。
当前行业主要面临的矛盾还是短期内房企资金链压力较大，不足以应付到期压力，尤其是当前临近年末，供 应商、总包方以及农民工工资的付款也到了时间节点，这笔付款的压力是相对刚性的，且数额相对较大， 而且 目前这个时点，销售市场短期内是难以明显好转的，通过销售的改善来缓解开发商的现金流压力几乎是不可能的， 虽然在融资段市场有所放开，但大部分民营地产公司受到信用冲击的影响，其主体信用依然难以获得修复，所以 未来一段时间内房地产行业可能会进入密集爆雷的高风险时段。
地产行业正进入政策博弈的最佳时点
地产行业一旦大面积爆雷可能出现经济失速下行的风险，为了防范化解房地产行业“灰犀牛”的影响，我们 预计会有更大力度的政策或在路上，短期内地产板块正进入政策博弈期间，在这一阶段，建议优选货币资金充裕、 经营稳健的国企央企。长期来看，待到未来房地产行业持续出清后，未来行业的参与主体减少，竞争格局得到显 著改善，从本轮市场化供给侧改革下有望存活的企业将迎来经营规模和盈利能力的企稳，估值预计也会得到显著 修复，目前来看，长期经营稳健，管理能力出色，已经具备一定经营护城河性质的企业值得重点关注。
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